（报告出品方/作者：国信证券，王学恒）
1、医疗体制改革：提升资源使用效率，加强保障力度
我国互联网医疗行业的发展里程可谓一波三折，从年前后大量初创企业涌现，至年在监管*策下冷却，在年疫情后又出现了新的机会。从业者对互联网医疗商业模式的探索也还在继续，在一些细分领域中至今仍未找到成熟盈利模式。互联网医疗行业的复杂性体现在以下几点：
（1）、牵一发而动全身，我们无法孤立的去谈论其中某一个环节，例如医院、医保、线下药店都有紧密关系；（2）、强*策性，医疗行业的重大改革几乎全部是自上而下的，我国医疗行业目前仍处于重大变革时期，疫情后对互联网医疗的支持态度逐渐明朗，但未来*策不确定性依然存在；（3）、决策者、购买者、受益人经常是分开的，如医生决定购买何种处方药、患者收益、医保参与支付，这在其他行业中并不多见，也决定了成功的商业模式必须能够触及所有环节并构建闭环，目前不同企业依据自身能力切入医疗的不同环节，但终局形态可能是相似的。
阿里健康、京东健康从医药电商切入互联网医疗，其模式相对于问诊等医疗服务更容易变现，原因在于当下消费者对药品的支付意愿依然高于服务。通过卡位医药环节，可以累计现金流为未来布局其他环节做好铺垫，商业模式韧性更强。想要了解这一类医药电商的现状，我们必须先理解目前医疗改革的整体构架和互联网在其中的定位。
我国医疗体系面临公平和效率的挑战
一方面，我国优质医疗资源长期稀缺，不同地区所能享受的医疗条件差异较大。年，主要集中医院以9.38%的数量占比，接待了超过50%诊疗人次；作为对比，广泛分布在乡镇及医院，虽然数量占比达50.43%，但接待的诊疗人次仅在5%左右。另一方面，医保基金面临开支压力，减少过度医疗，提升基本保障覆盖面成为改革的方向。我国基本保基金总收入从年的1.31万亿元增长至年的2.46万亿元，同比增速在最近两年下降到个位数。
医院改革方向是促进医药分开、改革考核制度、推动分级诊疗
年以前，医院收入的主要来源，“以药养医”现象十分严重。为了打破这种局面，切断医疗机构与药物销售之间的利益链条，促进医疗资源的合理利用，国家力图促使医药分开。
处方外流是推动医药分开的重要举措。年3月23日，北京市人民*府印发《医药分开综合改革实施方案》，重点在于：1）取消药品加成、挂号费、诊疗费，设立医事服务费；2）设立分级诊疗体系；3)规范医疗服务价格；4)加大医保保障和支付方式改革力度。
处方信息共享平台的建设是处方药外流的基础。年4月《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》的出台，促进了处方线上化进程。今年6月4日，国务院办公厅印发《医院高质量发展的意见》指出，要建立药品追溯制度，医院处方信息与药品零售消费信息互联互通。处方流转平台是互联互通的重点，是处方外流能够落地的必要前提。7月初，国家卫健委、中医药管理局和中央*委后勤保障部联合发布《医疗机构处方审核规范》，明确处方仿制药必须使用通用名，有助于加速处方外流。
医保支付标准也必须一致，否则集采药和谈判药低于零售药店，可能导致回流。据医保局统计，年全国约20万家医疗机构（不包括一体化管理的村卫生室）、39万家零售药店已经纳入医保定点。5月10日，医保局与卫健委共同发布了《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》。拟将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围，对纳入“双通道”管理的药品，在定点医疗机构和定点零售药店施行统一的支付*策。
医院考核机制上，DRG付费、DIP付费即将推广。年3月，《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》发布，提到未来医疗服务将“以按病种付费”为主。目前DRG、DIP试点城市超过个。DRG是指按疾病诊断相关分组，根据疾病诊断、治疗方式、并发症及合并症等因素，将临床特征与医疗资源消耗相近的患者分入同一组，以组为单位打包确定价格、收费及医保支付标准。DIP即基于大数据的病种分值付费。简单来说，就是基于之前DRG的基础上运用大数据技术进行分类组合后进行的分值付费。
在DRG付费、DIP付费制度下，医保基金医院固定费用，医院实际发生的费用。医院多住院多开刀就能获得更多医保支付的激励方式。为获得盈余，医院必须控制治疗成本，或者提供高水平医疗获得更高分值的医保支付，有助于改变目前以药养医的现状。
分级诊疗正在推进。针对我国医疗资源在地区、医院间分配的不均衡，年，国务院办公厅发布了《关于分级诊疗制度建设的指导意见》，推动建立分级诊疗制度。在分级诊疗制度下，常见病多在一级医疗机构进行诊治，慢性病往往在二级医疗机构进行诊治，疑难病症和危重病则在三级大型综合医疗机构进行诊治。
药品流通改革方向是减少流通层级，大幅压低价格
两票制在一定程度上抑制了药价虚高。年12月26日，国务院医改办等八部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》。两票制是指药品、医用耗材生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。国家出台两票制的初衷是打击挤压过票、洗钱挂靠、偷漏逃税空间，抑制药价虚高。药品“两票制”已经落实，由于耗材“两票制”落地存在难度，目前暂时搁置。
零加成有利于促进医药分开。6年，国家开始针对药品加价率进行规制，年开始在医院系统取消药品加成。截至年底，国家卫计委医院已经取消药品加成。医院在理论上已经不能通过售药获利。
医保谈判和集中采购旨在压低药品价格，通过一致性评价的原研药和仿制药按相同标准支付，或者以仿制药替代原研药。到年，医保谈判模式已经趋于成熟，医保目录调整倾向以改革存量换取增量。年启动的国家医保目录调整结果于年1月开始执行。新增纳入的70个药品以平均60.7%的降幅准入目录，同时也调出个药品，27个续约药品降价26.4%，为调入腾出空间。
药品集中采购包括带量采购，量价挂钩、以量换价，集采的规模和品种在过去几年快速上升。年6月的第五批集采涉及采购额达亿。入选品种都有大幅降价。年，药品集中带量采购涉及个品种，降价52%-56%。
年初国务院发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》提出，凡是用量大、采购额高的品种都将进行带量采购，生物类似药和中成药也将纳入集采。国家级集采每年两批，对大品种的集采将于年完成。前3批国家集采共节约多亿元，省级集采每年节约亿。
支付层面改革方向是扩大医保覆盖和使用便利程度、控制成本
医疗保险制度在城镇居民医疗保险与农村居民医疗保险合并为居民医疗保险后，简化为城镇职工基本医疗保险与城乡居民基本医疗保险两大板块，截至年底合计覆盖我国13.61亿人口，覆盖率达97.2%。
个人账户改革降低了自有使用额度，但扩大可使用范围。在改革之前，医保个人缴费的2%和单位缴费的30%计入医保个人账户。年4月，国务院办公厅印发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》。此次改革主要带来三大变化：一是职工医保门诊费用拟纳入报销，门诊报销提高至50%起；二是单位缴费拟不再进入个人账户，调整统账结构后减少划入个人账户的基金主要用于支撑健全门诊共济保障；三是个人账户的使用范围扩大至家属。
此次改革后，统筹基金结算延伸到了药店，对于网上购药服务使用统筹基金支付也在*策上扫清障碍。通过个人账户在定点药店购买的商品从药物拓展到医疗器械、医用耗材。
跨省异地就医促进医保支付便捷化。年9月，京津冀、长三角和重庆、四川、贵州、云南、西藏五省市区开展门诊费用跨省直接结算试点工作。年9月印发《关于推进门诊费用跨省直接结算试点工作的通知》，进一步扩大门诊费用跨省直接结算范围。截至年底，共联网定点医疗机构1.02万家、定点药店1.18万家，累计直接结算万人次。异地医保人群可在零售药店跨省使用医保购药，将减少异地药店购药的医保报销顾虑。（报告来源：未来智库）
2、互联网医疗：医院的补充、助力分级诊疗和处方药外流
全方位的医疗改革为互联网医疗的发展提供了完整的*策框架，线上问诊、售药等业务也逐渐走出监管的模糊地带，互联网医疗的边界和在整个医疗体系中的定位已经开始清晰。
医院被医院的补充
年之前，我国针对互联网医疗的*策在鼓励和管控之间有所摇摆。我国从年开始提出远程医疗的概念，年以后提出互联网医疗的概念，并在年的国家“健康中国”中提升为国家战略。年面对互联网诊疗过热的局面，原卫计委发布《关于征求互联网诊疗管理办法（试行）》（征求意见稿），叫停了许多互联网医疗机构，明确互联诊疗机构不得参与首诊。年卫健委关于印发互联网诊疗管理办法(试行)等3个文件的通知规定医院必须有实体医疗机构作为线下支撑，医院所能开展的科室、设置和诊疗科目不得超出所依托的实体医疗机构的科目范围。
年后，新建互联网医疗机构数量有所反弹。疫情的爆发直接推动了互联网诊疗的发展。年2月28日，国家医保局、国家卫生健康委联合发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，明确提出将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务，允许在线开具部分常见病、慢性病处方。年4月14日，国家发改委、中央网信办发布《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案》指出在卫生健康领域探索推进互联网医疗医保首诊制和预约分诊制，开展互联网医疗的医保结算、支付标准、药品网售、分级诊疗、远程会诊、多点执业、家庭医生、线上生态圈接诊等改革试点。河北省（雄安新区）、浙江省、福建省、广东省、重庆市、四川省6个省市将有机会率先试点互联网医疗医保首诊制。
这一阶段，医院主导新建的医院成为行业主流。由于*策规定医院依托于实体医疗机构，实际上医院被医院的补充。医保属地化的特征也决定了企业主导的医院要向获得医医院和地方*府逐个商谈，无法实现跨地域快速扩张的互联网打法，医疗行业的互联网化凸显了长期性。
网售处方药监管*策放松，但医保接通慢于线下药店
医药电商在*策层面也经历了曲折的发展历程。
在初期，*策逐渐趋严。年颁布的《关于印发处方药与非处方药流通管理暂行规定的通知》不允许采用网上销售方式销售乙类处方药。根据0年的《药品电子商务试点监督管理办法》，部分省市开展网上非处方药销售试点。随后，5年颁布的《互联网药品交易服务审批暂行规定》允许了在网上进行药品交易，但需要《互联网药品交易服务资格证书》，即A、B、C证，并且只允许销售非处方药。年的《关于加强互联网药品销售管理的通知》规定零售单体药店不得开展网上售药业务，零售连锁企业网上只能销售非处方药，并使用符合GSP认证的药品配送系统自行配送。
此后，*策监管出现一定摇摆。年的《互联网食品药品经营监督管理办法(征求意见稿)》规定互联网经营者可凭处方销售处方药，B2B第三方交易平台、药品生产企业和药品批发企业开展网上药品购销活动无需审批或备案;B2C牌照不再审批采取备案制。年8月药监局通报结束互联网第三方平台药品网上零售试点工作。年1月《国务院关于取消一批行*许可事项的决定》，取消了医药电商B、C证的审核，9月，取消A证审批，医药电商从重审批进入重监管时代。
年以后，药品线上销售的品类限制逐渐放开，在医药分开、鼓励互联网医疗发展的背景下，处方药的线上销售放开。同时，限制处方药外流的难点--医保支付逐步向线上线下一体化推进。
年《网络药品经营监督管理办法(征求意见)》提到目前可以有条件放开，比如通过第三方平台向个人售药;不宜开放的暂时仍禁止，网络药品销售者为药品生产、批发企业的，不得向个人消费者销售药品。网络药品销售者为药品零售连锁企业的，不得通过网络销售处方药、国家有专门管理的药品方药等。年《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药。
年10月24号《国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，明确符合条件的互联网医疗机构可以通过其依托的实体医疗机构，自愿“签约”纳入医保定点范围，“互联网+”医保支付将采取线上、线下一致的报销*策。在线医保支付目前已经在杭州、广州、金华、青岛、辽宁等多地开始尝试。对于医药电商，目前则需要依托线下医疗机构才能进入医保定点范围，目前还在探索实现模式。阿里健康目前在金华、广州、营口、莱西四个城市打通线上医保购药，而线下药店龙头企业已经有80%以上网点接入医保。由此可见，网上医保支付在开放进度上仍然落后于线下药店。
3、市场规模：互联网医疗未来十年CAGR29.7%，在线零售药房为细分市场最大
互联网医疗行业包括在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等ToC端业务模式，以及数字化基础设施、线上企业服务等ToB端业务模式。根据弗若斯特沙利文的数据，年互联网医疗行业规模达3,亿元，同比增长44%；-年复合增长率为36.7%，年行业规模将达15,亿元；-年复合增长率为22.9%，年行业规模将达42,亿元，由此推算10年CAGR为29.7%。
细分来看，在线零售药房规模最大，年规模1,亿元，占比50%；预计年规模将扩大到12,亿元，-年复合增长率为28.9%，-年复合增长率为16.5%，10年CAGR22.55%。在线问诊年规模亿元，年规模增长到4,亿元，10年CAGR33.88%；消费医疗健康服务规模将从80亿元增长到6,亿元，10年CAGR55.91%。数字化基础设施规模将从年的亿增长到年的6,亿元，10年CAGR22.55%。
在后疫情时代，互联网医疗行业的模式探索逐步成型，线上挂号、购药、诊疗等需求持续增长，用户规模保持快速的增长。根据Mob研究院数据，从互联网医疗细分的五个领域来看，挂号问诊平台流量最高，在今年6月份月活规模达到3.8千万人次，同时，医药电商平台用户增长最快，同比增长66%，其次是医疗健康管理平台，同比增长31.4%
在线零售药房目前主要依靠非药销售
在线零售药房的医药产品包括药品（处方药、非处方药）及非药品（保健品、医疗器械、日化用品等非医疗用品）。根据米内网的市场跟踪数据，年在线零售药房药品销售额占比为15%，非药品销售额占比为85%，对比线下药房药品销售占比超70%，非药品销售仅占30%左右，在线零售药房非药品销售占比较高。这主要与网售药品受*策限制较大，且用户网上购药习惯处于培养期有关。线下药房非药品占比较小，原因在于为防止骗保和违规刷医保卡，部分地区线下药店被禁止销售非药品，而允许销售的地方也不能使用医保刷卡。
从线上渗透率来看，药品渗透率仍小于非药品。-年，药品的线上渗透率从1.15%上升至3.79%，仅为非药品的1/2左右。无论药品和非药品距离25%的消费品线上渗透率都还有很大的提升空间。增速方面，在线药品的增速一直要高于在线非药品的增速。
在*策严监管的情况下，医药电商平台在早期都注重从营养保健品、家用医疗器械领域切入。
保健品作为老年群体的刚性需求，作为整个养老产业的重要一环，市场规模已超过亿元。-年中国保健品市场规模持续增长，预计到年中国保健品市场规模增至亿元，未来三年仍然保持增长，预测年达到亿元。
根据CBNdata和天猫健康联合发布的《天猫医药馆健康趋势白皮书》，在天猫平台，销售量最高的细分功能保健品类包括运动营养类、肠胃营养类、提升免疫力类和口服美容类，形成主力市场，部分细分产品增速超过%。其他品类如孕婴、儿童营养、男性活力补充还有较大潜力。
据Euromonitor数据，年国内保健品主要渠道占比分布为直销25%、药店23%、电商40%。-年各渠道上销售规模增速CAGR为直销-4.11%、药店1.48%、电商24.49%，电商增速明显高于其他渠道。
在家用医疗器械领域，近年来，家用血压计、血糖仪，小型按摩器销售非常火爆，国产产品也日渐被人们所接受。在医疗器械领域里，家用医疗设备无疑将成为未来最具发展潜力的子板块。据医械研究院发布的《中国医疗器械行业蓝皮书()》，年我国家用医疗设备市场规模为亿元，同比增加25.4%。根据前瞻产业研究院推算，年家用医疗器械市场规模达到亿元。随着家用医疗器械继续沿着轻便化、智能化、可穿戴等方向演进，未来将持续增长。
除此之外，医药电商的重要销售品类还包括隐形眼镜以及计生情趣用品等。隐形眼镜和彩色隐形眼镜线上隐形的消费主要是由女性、90后及95后为主导，目前逐渐由一二线城市向三四线城市下沉，未来仍然能够保持快速的增长。线上计生情趣市场在过去几年呈现攀升状态，保持双位数的强劲增长。其中情趣用品需求巨大，消费规模占比是计生用品的近三倍。线上计生情趣的消费规模扩大得益于消费人数的高速增长。
处方药外流为在线零售药房带来新市场
从药品市场终端的增速来看，医院终端的增速从年的10.7%降至年3.6%，年由于疫情进一步下降至-12.04%。零售药店终端中，实体药店保持6%左右增速，与药品市场整体增速类似，年同样由于疫情下降至0.74%，网上药店则保持高速增长，近几年在40%左右，年由于疫情上升至76%。
从渠道占比看，年以前，医药销售终端的结构比较稳定，医院终端占据约68%以上的份额，零售终端占据22%，公立基层医疗机构占据的份额不到10%。年取消三证审批，医药分开以及一系列在线医疗标准颁布之后，零售终端份额开始上升，医院药房终端下降，院内药品外流趋势显现。年，由于疫情的影响，零售医药占比加速上升，为26.3%，同比上升13%，主要来源于医院份额的下降
随着医药分开*策的推进以及医药电商的发展，零售渠道终端占比有望稳定上升。对比发达国家，其处方药和非处方药都以零售渠道为主，最高达到90%，随着处方药外流，国内的零售渠道销售额占比有望不断提高。
预测未来三年药品市场规模能够保持低速增长，年达到2.24万亿元，未来三年CAGR4%。其中，零售药店有望获得更高的渠道占比，未来三年CAGR为9%，年规模达到亿，增长主要来自于医院渠道份额转移。根据沙利文预测，在线零售药房处方药销售额在年将达到亿元，增速在40%以上。
互联网医疗在慢病管理和消费医疗领域大有可为
随着中国老龄化程度的不断加深，慢病管理及家庭医生等综合医疗服务呈现出更大的发展空间。考虑目前医院首诊并未完全放开、远程诊疗在某些医学检查上有操作困难，慢病管理是可行性最高的互联网医疗模式。年医院外慢病管理市场规模在亿元，医院慢病管理市场规模为亿元，渗透率11%，预计年医院慢病管理市场渗透率可达37%，规模亿，5年CAGR在54%。
除在线问诊、慢病管理及家庭医生等在线医疗服务外，消费医疗健康服务亦是互联网医疗健康服务中重要的一环。伴随着消费的升级，医学美容、健康体检及眼科、口腔齿科等消费医疗服务也越来越成为居民医疗健康消费中重要的一部分。根据沙利文的预测,年消费医疗健康服务行业的市场规模80亿元，年消费医疗健康服务行业的市场规模将达6亿元。（报告来源：未来智库）
4、竞争格局：医药电商市场集中，地域覆盖优于线下
医药电商为寡头市场，在线医疗服务竞争者较多
在互联网医疗的细分市场中，在医药电商板块阿里健康和京东健康占据大部分份额，以“自营+平台”的模式扩大营收；O2O模式的叮当快药也在此赛道竞争；挂号问诊领域平安好医生、微医、春雨医提供线上诊疗服务，以问诊分成或者广告等方式盈利；医疗知识平台以百度健康医典、腾讯医典为代表。在医药电商领域，从GMV角度看，目前阿里健康和京东健康的医药交易总额占据市场份额在70%以上，两者均以医药电商主要收入。财年，阿里健康实现亿元GMV，京东健康经测算GMV为亿元，阿里健康的GMV在京东健康的两倍左右。
我们认为，医药电商行业的阿里健康和京东健康已经构成较强的竞争壁垒，与问诊等服务类线上医疗行业不同，新的竞争者很难进入医药电商。除大型网络交易平台所具有的网络效应、品牌和供应链优势外，医药电商还具有低频刚需的特征，依托于天猫和京东主站其他品类更高频次的购物行为引流，两家医药电商能够有效降低获客成本，新成立的独立医药电商平台则难以模仿。
线下药店直接受益*策红利，但地域覆盖低于医药电商
我国线下零售药店市场竞争激烈，行业集中度低，前四大私营连锁零售药店大参林、老百姓、益丰药房、一心堂年的在线下零售药房市占率分别为3.2%、3.0%、2.9%、2.8%。行业内龙头连锁药店通过快速并购、吸收加盟、新开门店等方式扩大连锁门店数量，不断提高集中度。根据米内网数据，年连锁率已经提升至56.5%。
地域分布上，大参林重心在华南地区，老百姓在华中以及华东，益丰药房在华南和华中，一心堂主要覆盖西南地区。门店数量上，到年末，大参林、老百姓、益丰药房的直营门店和加盟门店总数均超过6家，一心堂全部为直营门店，数量为家。从门店数量和营业收入来看，四大连锁零售药实力相近。其扩张路径也比较相似，往往是先在某一低线地区获得较高市占率，之后寻求异地扩张。由于门店整合需要时间，同时又面临着新进入市场的竞争和地方保护，以及近年来并购药店时一级市场估值过高的问题，都制约了线下药店扩张速度，线下连锁药店行业至今鲜有能够覆盖全国的企业。
相对于线下药房，医药电商有更好的增长潜力，这体现在阿里健康和京东健康都已经在全国范围内建立其配送网络，其商品可以无障碍的触达全国用户。目前阿里健康已经建立了7地9仓的配送网络，能够实现个核心城市次日达，自营药品次日达配送服务单量占比由去年同期34.9%提升至50.1%。；而京东具备17个药品仓库以及覆盖个城市的自营冷链能力，“京东药急送”能够实现多个城市的次日达、当日达、30分钟、7*24小时的送药服务。
从*策层面，目前无论医保支付和处方药外流都对线下药店有明确*策支持。龙头连锁药店80%以上已经接入医保，而目前线上医保支付多数依靠线下医疗机构的共用额度。线下药店也可以自愿加入带量采购。未来一些不能进入医保的高价原研药还将与医药零售终端合作建立直销的DTP药房，在医药分开和处方药外流得背景下，院边DTP药房将直接受益。医药电商也可开设线上DTP药房，同时也可以走向线下，但在院边店开设上，线下药店有更多的经验和资源累积。
线下药店和医药电商并不是完全竞争关系。这体现在目前两种业态在品类上有所差异，医药电商目前仍以非药为主。另外，在医药电商平台和送药O2O业上，两者仍然是协作关系。
5、医药电商：以丰富商品和性价比不断扩展用户基础
用户画像：年龄高于一般电商，疫情带来明显用户增长
从购药人群的年龄分布来看，医药电商年龄平均分布高于一般电商，以青年和中年为主，16-24岁的人群占比低于电商平均。25-35岁的人群与电商平均持平，占比接近一半，而36-45岁的中年人群的占比远超电商平均水平。
从性别上看，男性占比66%，女性34%，与一般电商女性居多的情况不同。
从活跃消费者数量上看，目前阿里健康自营业务与京东健康比较接近，都在8千万左右，在疫情之后消费者数量有了接近3千万级别的明显上升。京东健康披露其年上半年年活跃消费者数量为万，比年仍有18.8万增长，可见疫情对教育用户线上购药习惯是有持续性的。
商品品类：线上SKU远高于线下，以男科、皮肤、肠胃类为主
医药电商平台的品类优势相比线下是非常明显的。对于正常的传统连锁零售药店，一般重点门店SKU数在3以上；普通门店SKU数达到0。截至年3月，阿里健康平台销售的医疗健康产品SKU数达3万，自营业务SKU在4.6万以上，京东健康在年6月时平台医疗健康产品的SKU数达4万。
从药品的主要销售品类来看，非处方药销售额量最高的品类是男科、儿科、皮肤、肠胃、补气养血及风湿骨外伤药物，占比超过了50%。在处方药方面，根据亿欧-年的统计，销量最高的为男科专用药、皮肤及性病用药、肠胃消化用药、心血管用药、内分泌用药。
经济模型：为获得更多用户采取低价格策略
医药电商与线下药房由于品类占比不同、定价策略不同导致了不同的利润水平。线下药房中西成药、中药和非药一般保持着7:2:1的比例分配，而医药电商药品和非药一般比例为8.5:1.5。由于非药毛利高于药品，可以推测出在商品线上线下售价一致的前提下，医药电商的综合毛利水应该高于线下药房。实际上医药电商的毛利率水平在25%左右，低于线下药店平均36%的毛利水平。可以看出，医药电商使用比线下价格更低的策略来获得更多用户。一般相同的药品在线上比线下低20%左右。
此外，对比在线零售药房与线下药房的利润结构，还可以看出：（1）营业费用：履约开支是线上药店最主要的费用，履约费用率大概在10%左右，其中仓储、物流及人工费用的占比在70%以上；销售费用大幅减少是线上药房相对于线下药店最大的优势，由于不需要店铺租金及销售人员的大量开支，线上药房的销售费用率要低15%左右；管理及研发费用上线上药店与线下药店相差不大；（3）经营利率：毛利率与营业费用的差距最终反映在经营利率上，线下药房的经营利率能达到7.5%，而线上药店的经营利率现阶段只能做到2%的水平。
在中短期内，利润率的变化主要取决于两种因素。一是医保药品、带量采购药品的引入，势必会降低整体毛利水平。另一方面，不能进入医保的高价原研药通过DTP药房售卖，又将对毛利水平有提升作用。最终取决于两种药品的引进节奏和数量的对比。而长期来看，随着在线零售药房销售扩大，规模经济效用显现，其经济利润水平将进一步接近线下药房。
6、阿里健康：立足医药电商，不断完善生态
阿里健康于年通过借壳中信21世纪于港股上市。公司主营业务为医药电商业务，划分为包括医药自营业务、平台业务，均依托于天猫医药馆。截至年3月31日，阿里健康年度活跃消费者数量超过2.8亿人，服务超过2.3万个商家，库存数量超过3万个SKUs，GMV亿元，是国内SKU最丰富、交易规模最大的的医疗健康服务平台。
阿里巴巴为阿里健康母公司，透过旗下PerfectAdvanceHoldingLimited与AliJKNutritionalProductsHoldingLimited拥有阿里健康56.82%的股份。马云为公司实际控制人。阿里健康药品流通端主要依托阿里健康（香港）科技有限公司进行展开。在线下药房领域和医疗基础设施建设领域，阿里健康也通过参股和并购持有公司股权。
公司核心管理团队成员成员均为阿里集团背景。朱顺炎于年3月16日获委任为阿里健康执行董事、董事会主席兼首席执行官。他于3年创办武汉迅彩科技公司；7年加入UC浏览器创业团队，出任高级副总裁；年6月，出任阿里妈妈事业部总裁；年12月起担任UC浏览器总裁；自年12月起担任阿里巴巴集团大文娱新媒体业务总裁；自年6月起担任创新业务事业群总裁。朱顺炎于年自中国燕山大学计算系获得理学士学位，年自中国华中理工大学计算机软件专业获得硕士学位。
屠燕武自年4月起至今担任首席财务官。在此之前，8年4月至年4月期间，屠燕武在通用汽车不同部门担任多个财务职位；于年12月至年9月担任无锡药明康德新药开发股份有限公司财务总监；年9月至年3月担任集团资深财务总监。屠燕武于1年6月获中华人民共和国复旦大学颁发经济及商业管理文学士学位，现为中国注册会计师协会会员。
从收入结构上看，阿里健康大部分为医药电商，仍然维持高增长。财年，医药电商业务营收占比总营收99.64%。此外，公司业务还包括医疗健康服务、数字基建业务中信21世纪代运营的电子监管码系统，目前占比都比较低。由于新品类拓展和从从天猫购入代运营业务，财年医药电商业务仍然保持60%以上增速。受此影响，阿里健康总收入也取得61.71%的增速，年收入亿。
医药电商业务保持高增长，大力发展自营药品业务
阿里在医药电商的布局由来已久。年3月，淘宝取得浙江省食品药品监管局颁发的《互联网药品信息服务资格证书》，6月，淘宝商城的“医药馆”上线，但因为资质问题多次停摆。此后，阿里为获得资质多次收购。年4月，阿里巴巴收购河北慧眼科技有限公司，天猫医药馆平台入驻药店可通过跳转至平台实现非处方药品的零售交易，年被叫停。年阿里以万元收购拥有C类互联网药品交易服务资格证书的广州五千年医药连锁有限公司，启动B2C药房业务。
自营业务占比不断提高，以销售药品为主。自营业务包括阿里健康大药房和阿里健康海外旗舰店。以阿里健康品牌与知名国内外药企以及医药分销商合作，提供包括药品、滋补保健、计生用品、医疗器械等商品。与一般医药电商不同，阿里健康自营药房中药品占比最高，在财年，药品销售收入增长86.1%,占比提升至64.8%。在处方药外流的推动下，年一季度处方药GMV取得%的增长。阿里健康自营业务收入增速高于整体GMV总体增速，原因在于阿里健康大力从平台引流至自营店，同时自营店品类自年上线，目前仍处于品类扩张期。
大力发展自营药品业务是阿里健康的核心战略，这体现在自营药品GMV占比不断上升，我们以0.65作为系数推算自营销售收入所对应的GMV，进而可以得到京东健康和阿里健康的自营业务GMV占比。可以看出，阿里健康直营业务GMV占比不断提高，但仍然低于京东健康。另外，阿里还大力推动健康服务和保险业务，为售药构建生态闭环。
阿里健康自营店年活跃用户增长速度高于平台整体40%左右的增速。自营店自年上线，目前仍处于品类扩张期。用户人均消费每年有约10%的增长。
医药电商平台业务已经从天猫引入大部分品类。平台业务包括两个部分。通过并购从天猫医药馆纳入到阿里健康的部分，以提供商家服务并提取佣金作为收入，目前平台广告收入仍归属阿里妈妈。对于天猫医药馆未并入阿里健康部分，采用代运营的模式，阿里健康获得抽成额的21.5%。目前天猫医药馆大约90%的业务已经并入阿里健康，仍有大概80亿左右规模的业务属于代运营模式，包括滋补保健品、膳食营养品。
目前平台销售的品类中，保健品类占比4成，医疗器械占比3成，药品占比2成，其它品类占比1成。预计未来3-5年，随着处方外流，药品在平台的销售规模能够大于其它品类，逐渐提高，最终达到占比5成。
阿里健康平台在财年GMV为亿元，增速48%，近两年保持了40%以上的增速。财年4月有前期并购的天猫医药馆业务并表，如果不考虑这一因素，我们估计增长在30%左右。医药电商平台业务收入19.65亿元，同比增长67%，在近两年也保持了60%以上的增速，其原因除GMV增长带动外，变现率也有所提升，我们估计自财年开始，每年变现率有0.3%左右上升，目前大约在1.9%。
对于平台商家，阿里健康按照天猫医药馆的费率规定收取服务费，不同品类一般在3%-5%，同时支付40%-50%的分成给阿里集团，因此阿里健康实际获得的佣金率在1.5%-2.5%左右。对于代运营品类，阿里健康的实际佣金率在0.65%。
目前平台活跃用户2.8亿人，连续两年保持40%以上增长。从人均消费来看，FY从元下降到元，之后稳定在这一水平。
新零售加强线下连锁龙头合作。除了电商业务，阿里健康也在布局新零售药店，进行O2O配送，目前已经在个城市实现一小时送达的“药急送”业务。阿里健康在医药新零售领域采取了合作、自建、投资等多种方式来快速实现市场渗透，并购目标以区域连锁龙头药店为主。阿里健康年推出未来药店合伙人计划，年成立中国医药O2O先锋联盟，年先后入股漱玉平民、华人健康、贵州一树，德生堂，向线下药店扩张。
阿里健康平台业务已经吸纳了大部分全球知名药企以及各个品类的龙头企业。今年4月21日，阿里健康组建“天猫好药联盟”。天猫好药为联盟成员提供IP流量共享平台、药企数字化营销平台、用药服务平台、药品次日达物流平台，以及慈善赠药平台等5项平台级服务。目前天猫好药已与阿斯利康、罗氏、赛诺菲、拜耳、优时比、白云山、费森、植恩、同仁堂等全球知名的药企达成了战略合作，为有源头保障的药品页面打上“天猫好药”的标识。（报告来源：未来智库）
医疗健康服务及数字基建完善商业闭环
与其他行业不同，消费者在购买医疗产品和服务时存在着决策者、支付者、受益者分离的情况，牵涉相关方较多，这也是医疗行业互联网化较慢的原因之一。完善的商业模式必须触及所有环节。因此，互联网从业者切入点不尽相同，却可能有着相近的终极商业模式。问诊环节存在着对医疗服务付费意愿不强，优秀医生不会脱离医院的挑战。支付环节存在着社保完全由*策主导、民众商保投保意识不强的问题。而售药环节相对困难较少，消费者有意愿付费，OTC药物监管压力相对较低，处方药外流有*策红利。阿里健康从售药环节建立基础，拓展至其他环节，是一种必然的选择。
相对于售药业务，目前医疗健康服务和数字基建规模还比较小，有一定探索性质。财年医疗健康服务增速从80%下降至12%，主要由于部分业务从自营改为平台运营，数字基建业务取得34%的增长，增速比较稳定。
医疗健康服务板块致力于提供线上线下一体的医疗服务。购药和看病本身是低频刚需，但是健康知识和健康管理服务是更为高频的需求，能够带来更大的流量。年9月，阿里健康APP正式更名为“医鹿”APP，秉承“健康问题，先上医鹿”的服务理念，持续加码对互联网医疗业务的投入，提供在医疗内容搜索、线上问诊咨询、挂号、疫苗服务、体检预约及报告解读、药品配送等服务以及健康知识教育，年又先后上线了“在线义诊”和“全国核酸检测地图”服务。截至年3月31日，医鹿APP月活跃用户数量已经稳定超过百万。年8月23日，阿里健康收购小鹿中医平台，小鹿中医是国内知名的互联网中医专科诊疗平台。至此，阿里健康构建起医鹿App+支付宝医疗健康频道的线上服务入口。
在线医疗服务以优质医疗资源为核心资源。阿里健康虽然医生和医疗机构签约总数低于京东健康，但问诊数量高于京东健康。截至年3月31日，与阿里健康签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近60,人，其中主治、副主任及主任医师超过46,人，日均线上问诊服务量已超18万次。截至年9月31日，阿里健康签约医疗机构数量为35家，医院超过4家。相比之下，京东健康在年12月的自有和外部医生已经超过11万人，到年6月30日，已经达到13万人，签约医疗机构数量超过13万家，日均线上问诊服务量超16万次。
数字基建提升药品流通效率，赋能医疗机构诊疗。阿里健康的“码上放心“追溯平台业务维持绝对龙头地位。公司是全国首个符合国家疫苗追溯标准要求、药品追溯标准要求的第三方追溯平台，也是国家医疗器械唯一标识系统首批试点单位。截至年3月31日，公司在国家重点要求追溯品种（集中采购中标品种、血液制品、麻醉药品、精神药品）企业的覆盖率已超过98%，其中疫苗生产企业的覆盖率已达到%。
阿里健康的数字医疗业务主要是以互联网、人工智能等先进技术来辅助严肃医疗，医院的数字化转型。阿里健康探索开拓互联网医学联盟、临床辅助决策支持系统、远程影像平台、生理信号辅助诊断引擎、区块链数据安全解决方案等领域。年4月，阿里医院共建湖北省首家省级医院。年9月，阿里健康承建浙江省居民电子健康卡平台，1年内累计发放万张电子健康卡。年8月，健康余杭智慧云平台发布，阿里健康积极推动脑健康筛查AI引擎、口腔数字化AI应用、临床辅助决策支持系统等落地应用。此外，阿里健康还参与一系列数字医疗企业的投资。
7、财务分析：公司资债结构好、收入增长快
营运能力分析
资产周转率方面，公司FY资产周转率有所下降，主要原因是货币资金的快速增加，从FY的25.9亿增加至FY的.4亿，由于大量盈余现金的存在，资产周转率并没有很好的体现营运所需的流动资产的实际使用效率。公司由于业务在网上开展，固定资产不足收入1%，并无分析价值。
应收账款周转率最近三年逐年上升，原因在于公司大部分客户为C端消费者，购买商品时采用现款，应收账款不随业务规模扩大而成比例增长。
资本结构及偿债能力分析
阿里健康资产负债率保持在较低水平，主要是公司平台业务占比较高，业务模式较轻，不需要举债进行大规模的资本开支。其中FY资产负债率较高原因在于该年度公司向阿里集团借款17亿元，用于业务合并及收购药房。除该年度外，公司其余年度没有有息负债。此外，公司现金流状况良好，账面保有大量盈余现金，FY流动比率与现金比率分别为4.18/2.13，意味着公司流动资金完全能够覆盖现有债务，偿债压力较低。
盈利能力分析
FY-FY公司营业收入保持快速增长的态势，这一方面得益于医药行业近年来的快速发展，另一方面公司于、、年陆续并购天猫保健食品、医疗器械及保健用品、成人用品、医疗健康服务、药品销售等业务，业务范围渐趋完整，目前阿里集团医药产品及服务等相关业务基本已并入公司。费用率方面，公司履约费用率保持稳中有降的态势，FY履约费用率为10.44%，较上一年度下降1%，体现出一定的规模效应；销售费用率随着公司加大药品类营销推广有所上升，FY销售费用率为7.87%，较上一年度上升0.34%；管理费用率与研发费用率较为稳定，维持在2%左右。
由于公司一直贯彻网上购药的低价战略，公司毛利率一直保持在20%左右，与线下药店相比毛利率大概要低10%。而随着药品销售规模的占比逐年上升，公司毛利率也从26.7%下降至23.3%。净利率方面，在经过多年亏损后，FY扭亏为盈，达2.15%。
盈利能力上，公司ROE与ROA随着净利润的不断改善呈逐年上升趋势，原因在于费用率的改善。
现金流量分析
我们用阿里健康经营性现金流减去资本开支，得到阿里健康的自由现金流。从FY开始，阿里健康的自由现金流均为正值，意味着阿里健康可以有足够资金进行再投资并有富余，可以内生增长而不需要外部融资。
8、盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
目前医药电商平台业务仍处于互联网渗透率提升的高速增长期，预计GMV在FY增长在30%以上，而后逐渐下降至FY的21%增长。阿里健康自营店作为战略重心通过扩展品类和从平台引流，增长速度将高于整体GMV，预计FY增速54%，至FY下降至33%。假设平台业务变现率可以从目前的1.91%小幅提升至FY的2.0%，可以推算出对应收入增速在FY为28%，至FY下降至21%。医疗健康服务和数字基建收入增速在历史上并不稳定，分别给予40%和30%的增长预期。考虑这两部分收入占比较小，对总收入增长趋势没有明显影响。综合以上。未来三年总收入增长率为50%/45%/32%。
我们毛利率每年有0.5%的下降，主要原因在于药品销售的增加会拉低毛利。三费及研发费用总比例随规模效应可以从目前的占比12.5%下降至FY的11.5%，履约率也将从目前的10.44%均速下降至FY的9%。
按上述假设条件，我们得到公司FY22-FY24年收入分别为、.84、.06亿元，归属母公司净利润2.99/5.97/9.22亿元，利润年增速分别为-14.2%/99.6%/54.4%。每股收益FY22-FY24年分别为0.02/0.04/0.07元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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